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到今年5月28日，菜鸟将成立十年。五周年时，菜鸟曾将自己定义为“中国智能物流骨干网”，企业愿景与阿里高度一致，密不可分。如今又一个5年过去了，菜鸟将加速独立——阿里在5月18日的财报会议上确认，菜鸟将启动上市计划，预计在未来12-18个月内完成。
随着上市节点的临近，外界已经开始重新审视这位新秀。过去十年，菜鸟与阿里高度绑定，投资人习惯将两者视为一体。正因如此，很多人忽略了菜鸟作为独立企业的价值:外部客户收入占比持续上升，基础设施网络遍布全国甚至海外，估值一度超越顺丰…
如今的菜鸟，已经不再是依附于阿里的小弟，而是足以在国内物流行业掀起风暴的超级独角兽。但不可否认的是，菜鸟身上仍然充满了阿里的影子，长期的亏损也给他的上市蒙上了阴影。
对于新手来说，独立上市既是机遇也是挑战。我们是否能越过这个障碍还是个未知数。
（图片来自菜鸟官网）
菜鸟不菜：估值接近2000亿，增速不输行业龙头
阿里之所以分拆事业群及子公司上市，价值研究院(ID:jiazhiyanjisuso)在之前的报告《阿里“6子N孙”冲刺IPO:谁能占得先机？谁最担心未来？已经详细讨论过了，这里不再赘述。从菜鸟自身来看，其估值处于高位，现在是上市的好时机。
2019年，菜鸟完成最新一轮战略融资，阿里增资233亿，拿下12%的股份。按照股本折算，菜鸟当时的估值高达2000亿元，达到历史峰值。三年疫情期间，中概股股价大幅波动，很多独角兽的估值也大幅降低。但得益于物流行业的高度景气，菜鸟估值并未受到太大影响。
上月发布的胡润全球独角兽榜单显示，菜鸟跻身全球前十，即时估值约1850亿元，几乎相当于兔子(1050亿)和货女(900亿)的总和，位列物流行业第一。
作为对比，我们也可以看看其他上市物流企业在发稿时的市值:京东物流845亿元，ZTO快递1870亿元，顺丰控股2468亿元。现阶段菜鸟的估值远好于京东物流，和中通相当。虽然不如大哥SF，但也是妥妥的一线选手。
资本对一家科技独角兽估值的逻辑其实很简单，无非就是那几点:企业成长性、市场占有率、赛道景气度。从营收、市场份额等一系列数据不难看出，菜鸟完全符合这些标准。这个时候上市，确实能实现利益最大化。
在营收方面，与普通物流企业不同，菜鸟的业务更加复杂，主要包括国内物流、国际物流、城乡码头、物流科技、物流地产五大板块，以及丹鸟等自建的高端仓配团队。其主要收入来源是商家收取的供应链、C2M和直送服务费，以及面向C端用户的菜鸟裹裹、社区驿站和校园驿站。
阿里财报显示，菜鸟2023财年第四季度(2023自然年第一季度)总收入为189.15亿元，抵消跨板块交易后的收入同比增长18%。纵向比较，这个增速并不高。2021财年和2022财年，菜鸟剔除阿里巴巴集团关联交易的总收入分别为372.58亿元和461.07亿元，同比分别增长68%和24%。
经过过去两个财年的高速增长，菜鸟营收逐渐趋于稳定是很自然的。而且如果横向比较，菜鸟的营收增速好于阿里大部分事业群和子公司，与多家头部物流企业相比也不算太多。
相比内部兄弟公司，由张勇亲自挂帅的阿里云第四季度收入185.82亿元，同比下降2%；久拖未决的娱乐形势也不容乐观，总收入仅82.73亿元，同比微增3%；频繁调整的阿里本地生活服务集团总营收为125.49亿元，17%的同比增速仍略低于菜鸟。
（图片来自阿里巴巴财报）
和外部对手比，作为行业龙头的顺丰控股过去三个财年的营收增速也一直在放缓，从2020年的37.25%降至2022年的29.11%，和菜鸟相差不大。至于国内市场份额最高的中通快递，过去三年总营收分别录得252.14亿、304.06亿和353.77亿元，对应的营收增速一直徘徊在20%以下。
万事俱备，菜鸟上市似乎真的只欠东风了。但我们都知道，没有一家公司是完美的，菜鸟肯定也有自己的问题。在冲刺IPO之际，这些问题将被投资者、分析师用放大镜仔细检阅，甚至成为菜鸟上市的绊脚石。
去阿里化、摆脱亏损，菜鸟的两大难题
在对菜鸟的各种担忧中，业务过于依赖阿里和长期亏损是被提及最多的两个。
针对前面的问题，菜鸟已经进步了很多，第三方客户的收入在过去几个财年一直在上升。尤其是疫情爆发后，当地物流受限，菜鸟的基层物流网络凸显优势，抢走了不少客户。
2022财年第三季度(2021自然年第四季度)，阿里在财报中首次披露菜鸟运营数据和第三方收入占比。数据显示，菜鸟本季度外部收入占比67%，第三方业务数量持续增长。但菜鸟的收入结构在随后几个季度并没有太大变化。2022财年全年外部收入占比69%，增长趋于平缓。
再说亏损。最新财报显示，菜鸟抵消跨事业部交易后的运营亏损为11.67亿元，略好于去年同期的10.81亿元；调整后的EBITA为-3.19亿元，较去年同期的-9.12亿元大幅收窄。菜鸟这几年真的在努力减亏，进步肉眼可见。但是和同龄人比，这个成绩真的不算优秀。
还和行业龙头顺丰、中通做对比。2022财年，顺丰控股归母净利润达61.74亿元，同比增长44.62%；扣非后净利润高达53.37亿元，同比增长190.97%。中通的营收比不上顺丰，但利润率比得上顺丰。2022财年归母净利润68.09亿元，同比增长43.2%。
据价值研究院(ID:jiazhiyanjisuso)介绍，对阿里的依赖和长期亏损这两个问题完全可以放在一起分析。
如上所述，阿里单独公布菜鸟营收，也不过是最近两年的事情。也是近两年，菜鸟亏损的问题越来越突出——这和业务扩张过快，物流基础设施烧钱有关。烧钱搞基建，是阿里给菜鸟的使命。尤其是为保障阿里跨境业务而建的海外物流仓，严重吞噬了菜鸟的利润。
在国内，菜鸟依然坚持以加盟为主的经营模式，与加盟商共担风险。但在分散更严重、通关手续更复杂的海外市场，自营比加盟更合适。最新数据显示，菜鸟直营的跨境物流仓库总面积超过300万平方米，与全球50多个港口建立了智能通关系统，每月服务的包机超过240架次。
京东物流最初是作为JD.COM的配套零售业务而存在的，实际上与菜鸟有类似的问题。最新财报显示，京东物流第一季度净亏损9.89亿元，同比下降28.64%，但进度较之前放缓不少。上一财年，京东物流亏损总额同比收窄91.18%。
曾几何时，京东物流和菜鸟被视为物流行业的两个极端，也是“轻重模式之争”的代表。前者一直走资产运营之路，采用全自营模式，主要服务于JD.COM的零售自营订单。菜鸟当初是阿里与“通达系”物流企业、邮政、顺丰等联合成立的产物。，只做系统和数据服务，走轻资产加盟路线。
但最近两年，为了配合阿里在跨境电商、即时零售等领域的扩张，菜鸟的担子越来越重。去年，它宣布建立一个大型包裹递送网络，今年第一季度，它宣布将在20个城市提供半日服务，以及上文提到的海外仓库…像这样的新项目需要投入大量资金补充仓储和人力配送资源。
换句话说，菜鸟和京东物流越来越像了，包括亏损的命运。从这个角度来说，菜鸟和京东物流其实并不是完全独立的，都充满了阿里和JD.COM的影子。
不可否认，跨境业务、即时零售等业务为新手提供了更多的想象空间，也有可能实现收入的跃升，但这些都是后者。在IPO的热潮中，长期亏损肯定会在一定程度上挫伤投资者的信心。平衡扩张和损失是新手无法逃避的考验。
否则，无情的资本市场是不会给菜鸟太多耐心的。毕竟市场上不缺故事，不缺好标的。
物流行业或再掀上市潮，众巨头能否讲出新故事？
在过去很长一段时间里，物流企业在电商平台中扮演配角，充当万亿级电商产业链的拼图之一，很少走上舞台中央。但最近几天，物流企业在一二级市场非常活跃，蠢蠢欲动的不只是新手。
5月初，顺丰控股传出已回归香港进行二次上市的消息，但目前仍处于前期谈判阶段，上市时间和募集资金数额尚未最终确定。
与拼多多深度绑定的极兔快递也在今年2月被爆将于年内赴港IPO。路透社、Wind等权威媒体均证实了上述传闻。5月12日，极兔快递还宣布收购顺丰控股子公司汪峰，总耗资11.83亿元。在此之前，极兔已经豪掷68亿元夺冠。
几个月后，通达系龙头ZTO运通于去年11月申请在纽约和香港双重上市，目的是扩大投资者基础，增加流动性，接触更多亚洲投资者。快递巨头们忙着兼收并蓄，上市融资，显然是想大干一场。现在遇到鲶鱼新秀，场面肯定会更热闹。
物流企业扎堆IPO，大家都想获得更高的估值、定价，筹集更多的资金。能否做到这一点，取决于他们的讲故事能力。
虽然很多人不愿意承认，但在市场上融资某种程度上是对未来的赌博。尤其是对于普遍亏损上市、市盈率远超平均水平的科技和互联网公司，更懂得讲故事、画饼的人会更能打动投资者。
过去几年，物流行业的故事都聚焦在“快”字上。送货速度和支撑这个速度的物流基础设施，是企业最可靠的护城河，也是支撑其估值的基石。但这个老故事讲了这么多年，已经渐渐失去了新鲜感。除了追求速度，投资人对收入变得更加敏感，希望企业能够平衡规模和利润——这就是上面提到的菜鸟的问题。
值得一提的是，在阿里财报发布的同一天，菜鸟集团CEO林菀也发布了一封致全体员工的信，不仅为即将到来的十周年预热，也是对上市计划的回应。在信中，林菀提到了菜鸟集团的新目标:未来十年成为全球领先的综合性数字化物流集团，并要求全体员工坚持客户至上的原则，加快能力建设，保持创业精神。
从林菀的规划可以看出，数字的智慧是菜鸟最有价值的故事，也是提高估值、吸引外部客户的王牌。这年头，单纯拼仓库数量和物流速度是不够的。加强基础设施的数字智能是投资者希望听到的新故事。毕竟，智能化意味着高效率、成本可控和更接近盈利的商业模式。
当然，强调数字智能的不只是新手。从大哥顺丰到他是我哥京东物流，头部企业都在豪赌数字化智能升级。比如JD。COM的“亚洲一号”大型物流仓库已经将自动化普及到几乎每一个环节。
在可预见的未来，决定这些物流巨头成败的不再是仓库和快递员的数量，而是仓库日常运营和终端配送的智能化水平。围绕这个主题，菜鸟、顺丰、京东物流还有很多攻坚战要打。
写在最后
“在外界看来，启动上市筹备是值得高兴的事情，但对菜鸟人来说，这意味着更大的担当和责任。希望所有菜鸟同学保持冷静和定力，回归初心。”
在5月18日发布的员工信中，林菀除了提出一系列雄心勃勃的目标外，还不忘提前给员工打一针。或许林菀很清楚，新秀上市之路永远不会一帆风顺。在初期，他将与亏损作斗争，然后他将面对顺丰和JD.COM等一大群竞争对手。
上市当然是一个重要的节点，但菜鸟还没准备好庆祝。围绕着未来的一系列比赛，林菀和他的下属还有很多工作要做。或许，正如林菀在公开信中所说，新秀荣耀要比其他人更努力才能实现最终目标。
